几乎从这波AI狂潮甫一开始，市场上看空的声浪就始终未曾停歇。唱衰者不断警告，这场狂欢终将以泪水收场——正如二十多年前的互联网泡沫破灭，以及2008年前后的次贷危机一样。
但很显然，在ChatGPT公开发布近四年后，这轮AI热潮仍在持续，多头依然沉浸在狂欢起舞的派对中，尽管不少投资者也在屏息倾听：音乐究竟何时会戛然而止？
在不少华尔街空头眼下，AI领域潜在的暴雷隐患数不胜数：已签约的数据中心可能面临供电不足的窘境；愿意掏真金白银的付费客户或许根本不足以支撑如此庞大的数据中心规模；当下处于领跑地位的AI巨头，随时可能被后来居上的初创黑马颠覆；不断攀升的利率会让借贷成本高企到难以承受；而近来最具毁灭性的设想——则在于失控的AI甚至可能让人类万劫不复……
然而，这些唱衰声都没有改变一个现实：新资金仍在持续涌入AI领域！
对此，投资公司CPMG和Kynikos Associates前分析师、知名财经撰稿人Jonathan Weil认为，AI狂欢真正的隐患，或许并不是上述所谓的利空——其最大的脆弱之处，或许恰恰源自眼下狂热的资金面。
Weil表示，任何一场资本狂欢，都需要源源不断的活水来续命。历史反复证明，一旦募资窗口关闭，狂欢便会在瞬息之间急转直下，演变成灾难性的崩盘。拐点的到来，有时迅雷不及掩耳，有时则是漫长的钝刀割肉。当然至少眼下，我们尚未走到那一步。
Weil指出，在此期间，有一个关键风向标值得密切留意——即“资金缺口”(Funding Gap)这个词是否会重新杀回市场的流行语境中。早在2000年互联网泡沫流露破灭苗头时，它就曾与“烧钱率”(Burn Rate)并驾齐驱，席卷了整个金融圈的词典。
当时，“烧钱率”用来衡量亏损初创企业每季度消耗多少现金，以及现金耗尽前还能维持多少个月。这一概念因2000年3月《巴伦周刊》的一篇著名文章而广为人知，该文在刺破泡沫的过程中起到了推波助澜的作用。而“资金缺口”则意味着，一家公司仍需要投资者持续注入新资金，直到其实现自我维持——而此时，筹集新资金的机会已经消失。
Weil举例称，Pets.com便是其中一个典型代表。
2000年初，安永会计师事务所为其出具了毫无瑕疵的标准无保留审计意见，对其“持续经营能力”未提半句预警。之所以如此宽容，在很大程度上是因为无论它亏损得多么触目惊心，似乎总有办法从资本市场圈来新的资金。这家线上宠物用品电商把拿货成本10美元、营销推广费高达50美元的商品，仅以5美元赔本甩卖；而与此同时，纳斯达克指数当时正一路高歌猛进、屡创新高。
但紧接着，雪崩骤然降临，资金链断裂，该公司最终于2000年11月黯然清盘倒闭。
Weil表示，在2007年爆发的金融危机期间，类似的商业模式卷土重来，只不过这次的主角是大型金融机构。关键的转折点发生在2007年11月：面对深不见底的次贷亏损黑洞，房地美绝望地砍掉股息，并紧急发行了60亿美元优先股，以勉强撑起监管资本的门面。
但房地美真正亟需的，是能够真正吸收亏损的数百亿美元普通股，这是优先股所无法比拟的。当连一家拥有政府信用背书的巨头都对此束手无策时，便释放出了一个清晰的窒息信号：市面上几乎不可能再有任何金融机构，能够通过发行新普通股来重新构筑其安全缓冲垫。
接下来的数月里，虽有零星股权融资勉强达成，但在汹涌肆虐的亏损洪流面前不过是杯水车薪。及至2008年9月，“两房”最终难逃被政府强制接管的命运，全美金融体系只得依靠政府的全面注资救市来苟延残喘。
对当前AI热潮的启示
视线切回当下，Weil指出，目前AI赛道的资本动能依然澎湃，尽管焦虑与不安的涟漪已然泛起。OpenAI已明确排除了年内IPO的选项；旨在为AI超算中心供应小型核反应堆的Holtec Nuclear，本月紧急叫停了上市计划；而Claude的开发商Anthropic，也将原定的IPO时间表从10月推迟到了11月。
Weil表示，这些消息可能都是AI发展道路上面临的波折，但并不意味着融资窗口正在关闭——至少目前还不是。即使这些公司短期内无法上市，它们似乎仍能在私募市场筹集资金。以Holtec为例，该公司已实现盈利，并拥有其他成熟的核能业务。
然而，眼下需要提防的风险在于，外界要想看透OpenAI或Anthropic这般体量的巨头却难如登天。其财务底牌密不透风，且这种黑盒状态短期内恐难打破。外界所能窥见的全部现实，无非是它们正以惊人的速率焚烧现金，对资本的需求如无底洞般贪婪，且在传统财务指标下根本看不到盈利的曙光。
如果OpenAI能依靠英伟达和软银等公司持续提供资金，这将有助于维系AI生态系统的稳定，并寄希望于它终有一天能够实现自我维持。OpenAI的融资能力也意味着，像甲骨文这样寄望于OpenAI带来数千亿美元未来收入的公司，能够继续为其依赖债务融资的数据中心资本支出提供合理依据。
但如果这些情况发生变化，且融资窗口收窄到足以给全球任何一家最重要的AI初创企业造成资金缺口，AI热潮背后的势头可能会迅速逆转。一旦发生这种情况，事件将如何发展就难以预料了。
不过大概率，当审判时刻真正降临的那一秒，市场自然也已心知肚明。
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